上市公司海外三大并购融资模式跨国并购实践分析[智库走出去]

日前，由cggt支持的“中国合作耶鲁全球领导力企业家论坛”在北京举行。论坛由**发改委**合作中心、耶鲁大学管理学院主办，**发改委**合作中心全球化研究院、丝绸之路**产能承办合作促进中心。**发改委**合作中心副主任刘建兴在会上致辞。中投公司副总经理齐斌、中材**副总裁童来沟、中交科技股份有限公司董事长高春海、中交投资银行部总经理王冬梅等嘉宾出席会议并作主旨发言。

中信建投**投资银行部总经理王冬梅介绍了境外并购上市公司的特点，除了并购目的、融资渠道与普通企业的区别外，她***分析了上市公司海外并购的三种模式：直接收购+发行融资、收购+发行股份和发行股份收购资产（跨境换股）。结合李亚德、河北宣工、航天科技等上市公司海外并购案例，从实际操作层面进行了详细说明。

**发改委**合作中心和耶鲁大学管理学院启动“联合国耶鲁全球领导力培训计划”，培养参与全球经济治理、承担**战略任务的领军企业家。自2013年成立以来，已有200多名大中型企业和创新型高科技企业的***管理人员参加了本次研究。在过去的三年里，cggt与“**合作耶鲁全球领导力培训计划”保持着密切的合作关系。

一、我国证券市场上市公司估值高于海外证券市场，因此近年来，一些公司在海外上市后寻求民营化，退市后回归A股上市，寻求更高的估值。

2、近年来，我国上市公司出现了一种非常新的融资方式，即大股东发行可转换债券与上市公司股票。这类债券的利率通常远低于普通债券的利率，通常为1%，时间可以达到5年。

三、上市公司融资由中国证券监督管理委员会证券交易所监管，且有一系列信息披露程序，需要经过董事会股东大会的批准程序，因此海外并购的决策有时非常缓慢。这就是上市公司融资的缺陷。

演讲人：中国建筑投资银行部总经理王冬梅

提高市场价值是上市公司海外并购的重要目的之一

近年来，随着我国企业海外并购需求的不断增加，投资银行海外并购项目也在不断增加。今天，我想和大家分享一下我们在上市公司海外并购项目中的一些经验。

一般来说，上市公司海外并购的运作过程与非上市公司基本没有区别，主要围绕海外并购的审批和目标公司的谈判。区别只是上市公司有特殊的融资方式，而非上市公司没有这种融资方式。此外，上市公司并购的起点与普通企业略有不同。

从并购的逻辑来看，企业一般都是通过并购来拓展产业链，这主要是为了拓展海外业务，但上市公司的并购也有估值的考虑。

由于A股上市公司估值高于海外证券市场，近年来一些公司在海外上市后寻求私有化，退市后回归A股上市。其中，国内外证券市场估值差异是一个非常重要的原因。境外上市资产项目的估值可能是市盈率的10倍，而中国同行业的估值可能是市盈率的30倍。

鉴于海外上市公司回归A股市场，中国证监会的审批政策从2016年5月到2017年11月一直停滞不前，因为中国证监会认为，中国全股市场回归存在一系列负面问题，需要讨论和研究。当然，近期政策方向也发生了很大变化，主要是支持一些大型的、符合产业政策的、规范的公司私有化，以及回归a股可以借壳等。

上市公司购买资产。如果资产能够带来1亿的利润，市值可以提高30倍的市盈率，这是30亿倍的倍数。在上市公司的竞争下，国内标的资产价格普遍偏高，但海外仍存在有价值的洼地，因此上市公司有动机在海外进行一些并购。

与非上市公司相比，上市公司海外并购的融资渠道多种多样，如发行债券、公开发行、非公开发行或配股等。上市公司也可以利用可转换债券进行融资，这是近期政策鼓励、审批较快的一种类型。

除了上市公司的融资功能外，上市公司股东也有相应的融资渠道。近年来，我国上市公司出现了一种非常新的融资方式，即大股东发行可转换债券与上市公司股票。这类债券的利率通常远低于普通债券的利率，通常为1%，时间可以达到5年。

为什么能以如此低的利率发行呢？由于可交换债务具有交换股份的功能，在一定条件下，如果上市公司大股东不偿还债务，就会将股份支付给投资者。如果投资者认为换股价格有上涨空间，愿意用相对较低的利率获得***保证，至少还本付息，同时获得未来股票升值的预期。比如上市公司兖州矿业在澳大利亚的并购，首先利用大股东资金进行支持，大股东资金则是发行可交换债券进行募集，首先用于完成海外并购。

上市公司的融资渠道不同于非上市公司，也可以采取证券交易的方式。投资者的资金投资于目标公司，再将其出售给上市公司，作为退出渠道与上市公司的股票进行交换。正因为有了这个融资渠道，投资才更加活跃。

上市公司融资由中国证券监督管理委员会证券交易所监管，有一系列信息披露程序，需要经过董事会和股东大会的批准，因此，海外并购的决策有时非常缓慢。国外竞买人以竞价方式出售时，如果完全按照上市公司的流程进行，时间流程可能太晚，这是上市公司融资的缺陷。上市公司发生重大境外并购，构成上市公司重大重组的，将被停牌，这需要更复杂的程序。

上市公司海外并购模式之一：直接收购+发行融资

作为上市公司，海外并购的主要方式有哪些？近年来，我们总结了几种典型的模型。

***种模式是上市公司直接收购+发行融资。事实上，它是上市公司现金交易与股票发行相结合的产物。它有很多操作技巧。

上市公司应当同时公告股票发行和并购计划，然后向银行借款进行境外并购，并购后发行股票。这一程序需要得到中国证监会的批准。中国证监会的审批程序通常比较长。批准后，筹集资金，然后偿还贷款。

收购美国纳斯达克上市公司planar是一项工业性收购。公司采用先利用银行贷款解决并购资金，再筹集资金，再置换银行贷款的方式成功完成并购。这样既可以节省并购时间，又可以同时进行非公开发行和重大资产收购。同时，在信息披露方面，中国证监会也有相关要求。

当然，上市公司不一定采用非公开发行融资的方式，配股和可转换债券都是可行的方法。

上市公司海外并购的第二种模式：代购+发行股份

二是代购资产+发行股份。这种模式由一个主体构成，可以是上市公司的大股东，也可以是其他境外资金，先收购境外目标。采用这种模式的好处是，海外基金在购买海外目标时可以实现快速反应。如果卖方的时间表很紧，可以很快完成海外收购股份，然后在一年或三年内将收购的资产转让给上市公司。

△河北宣工（000923）海外并购结构分析

河北宣功海外并购探索了这种运作模式，业内称之为“河北宣功”模式。此次收购的目标是南非矿业公司PMC，这是南非***的铜矿。三年前，河北宣工集团的大股东与其他**的融资方，即鹤岗**控股集团、香港成立的鹤岗集团子公司、三个投资者、天武香港、中国-非洲香港、军安发展集团共同成立了四重香港。然后通过四倍的香港持有四倍的毛里求斯，***是南非的目标公司。

本次并购的***一方面是如何将不符合换股条件的跨境项目调整为可以换股并与上市公司交易的项目；另一方面是先向上市公司以外的主体购买标的物，然后注入上市公司。这两个都是可以学习的经验。

上市公司海外并购的第三种模式：发行股份收购资产（跨境换股）

第三种模式是跨境股份交换。按照现行的规定，这种模式是不允许的，这是十年前的规定，主要是基于当时中国政府担心中国非上市企业的流动资产在外国投资者换股过程中没有公允价值。

现在中国企业有越来越多的海外并购经验，中介机构也越来越专业。虽然这一规定迟早会出台，但在这一规定出台之前，有没有突破的案例？

△航天技术海外并购结构分析（000901）

航天科技海外并购通过“跨境换股”模式取得突破。航天科技是国务院直属科技集团下属的上市公司。本集团控股的AC公司已在境外收购目标资产，AC公司通过多个主体间接被航天科技集团控股。本次交易希望将AC公司纳入上市公司航天科技。

AC公司在从事航天技术业务时，并不像河北宣工那样扭亏为盈，而是直接以国信**、益生**、益生**在卢森堡的子公司三大主体作为交易对手。这三家公司的三个子公司实际上是空壳公司，持有核心目标AC公司。航天科技向三家主要公司发行股票，然后收购三家目标公司。事实上，AC公司是被收购的。

之所以能完成收购，实际上是因为商务部给予了特别批准。之所以特批，是因为这些主要交易对手虽然都是在海外设立的，但设立这些交易对手的目的只是为了方便科技集团收购海外资产。实质上，它们不是海外持有的股票。归根结底，是***企业科技集团持有的境外股份，在此基础上豁免。

目前，中国化工集团有两家上市公司也在进行类似的操作，并准备办理这一手续。我们可以看到，从商务部的角度来看，这个问题有望终得到解决。

目前，上市公司并购融资有三种模式。我们希望以专业的服务能力支持实体企业的海外并购。中信建投证券的全资子公司中信建投也有多家并购基金，希望与您合作。

**发改委**合作中心和耶鲁管理学院精心设计了“国和耶鲁全球领导力培训计划”，旨在为学生和***、学者、企业家提供一个分享智慧、相互交流的高水平平台在实践中相互配合。通过整合“产学研”三大领导要素，可以培养学生的政治政策影响力、学术运营能力、产业竞争力、创新能力和研发能力，为中国企业培养新一代的领军人物。

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